择要 2023年咱们对呆板人的投资观念系：聚焦特斯拉链，看好国产供给链投资机遇。而历时两年，咱们以为，2025年对呆板人赛道来说至关主要，中心在于25H2无望量产，实现从主题投资到景气投资的一次转换。 2025年咱们对呆板人的投资观念系：聚焦三个变更。 算力提效：Deepseek V3横空降生，练习算力本钱仅头部企业1/10.但机能却更胜一筹，利好端侧利用； 寰球共振：类比比亚迪汉的问世，攻破了特斯拉在电车市场独有鳌头的格式，呆板人的寰球共振、武备比赛来的更早。 产物迭代：同样类比电动车时期，还是产物型跟平台型企业无望胜出，尤其是在整机个数年夜幅降落的本体中。 基于客户链，寰球共振： 【特斯拉】 马斯克最新给出人形清楚指引：25年量产万台，26H1月产上万，26H2开启外销，27年无望实现50-100万团体形呆板人销量。基于以上，咱们将25年特斯拉链投资分高低半段，上半段看好新T链的【浙江荣泰】、【安培龙】、【双林】、【科达利】；下半年看好量产即无望兑现事迹的【拓普】、【三花】、【旭升】等。 【整车跟具身智能复用】 华为自22年开端在人形呆板人/具身智能偏向有多种规划。从22年专利的专利，到23年的给本体公司供给体系、摸索利用，乃至是本人建立全资子公司纵目呆板，并在24年年夜幅增资，与此同时建立具身智能创心核心，配合搭档涵盖本体、灵活手、产业呆板人等。比亚迪于2024岁尾开端公然应聘具身智能研讨团队，曾经开端研讨跟规划包含人型呆板人、双足呆板人、四足机器狗等诸多产物。标的上，看好华为链的【兆威机电】、【祥鑫科技】，车BU-【赛力斯】、【豪能】、【富临】，比亚迪链-【比亚迪电子】。 【英伟达】 英伟达CEO黄仁勋提到有三种呆板人无望实现年夜范围出产，分辨是汽车、无人机、人形呆板人。此中范围最年夜的是人形呆板人。英伟达估计25年宣布呆板人年夜脑Jetson Thor ，并麋集打仗台湾要害部件供给商中，此中包含盟破、盟英。标的上，看好跟盟破、盟英合伙设破子公司的【科达利】、【伟创电气】，跟英伟达直接配合的-【九号公司】。 基于复盘电车时期跑出的长青树标的特点，咱们优选产物型跟平台型公司。 1、产物型：从代价质变化趋向、壁垒动身，咱们选出【六维力】跟【灵活手】。 1）代价质变化：人形的结局是C端，C端放量的中心是功效，简略说人形是拿来用的不是展现，现实任务必定改良偏向是在灵活手(T近期更新都是手)，且需高精度的力的把持，故咱们以为六维力跟灵活手是人形进级的偏向，跟着利用空间的拓展有进级通胀机遇。 2）壁垒：六维力跟灵活手不是纯真的打铁件，带有算法把持，更须要时光的积聚。重点推举标的六维力-【安培龙】，倡议存眷灵活手-【兆威机电】（机器组笼罩）。 【安培龙】：产物端，有一直延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS，且玻璃微熔工艺可复用到六维力，现在已研收回单维力、六维力。主业在汽车链，咱们看好以特斯拉跟华为为代表的汽车供给链跟人形供给链的复用。 【兆威机电】：产物端，公司定位灵活手，职员综合笼罩构造、传动、电机、电控等范畴。客户端，公司底本营业客户包括华为，且11.15日参加了华为(深圳)寰球具身智能工业翻新核心配合备忘录签订。华 2、平台型：看好跻身Tier0.5级跟模块化供给商的【拓普团体】。 电动车同传统车比，架构的扁平 简略化。而一团体形呆板人的零部件个数估计在5000+。tier 0.5级，也就是模块化的零部件厂商无望真正在剧烈的比赛中生长为常胜将军。拓普除了做特斯拉人形的履行器，产物线已延长至灵活手电机(依靠于汽车制动 电子真空泵营业)、骨架(依靠于铝前后副车架营业)等。 危险提醒：人形呆板人开展不迭预期、特斯拉人形呆板人停顿不迭预期、海内供给商进入特斯拉人形呆板人供给链不迭预期、海内人形呆板人开展不迭预期、股价稳定较微风险。 注释 一、 1.1. 1.AI端：Deepseek横空降生，实质是算力提效，减速利用端，利坏人形呆板人 Deepseek V3横空降生，练习算力本钱仅头部企业Meta Llama-3 的十一分之一，但机能却更胜一筹。Deepseek R1极小节省了推理算力本钱，机能却能够在多方面比肩现在最强推理模子之一的OpenAI-o1正式版。二者独特给出了练习端及推理端更高效应用算力的方式论。 练习端：在进步练习算力被限度的情形下，可能更高效地用现有算力练习云端年夜模子，以更快的速率一直迫近AGI，进步人形呆板人的才能。 推理端：人形呆板人作为对呼应速率(即模子运算频率)请求极高的AGI终端产物，可能在无限的端侧算力前提下，实现更优的模子机能，减速人形呆板人的现实落地及通用才能。 材料起源：天风证券研讨所 2.特斯拉产物变更：灵活手自在度晋升，六维力有利用，T杠转为柱杠 特 变更最年夜的是灵活手。中心变更是空心杯电机变有齿槽 新增丝杠。后来计划为单手6个自在度，由空心杯电机+行星齿轮箱-蜗轮蜗杆驱动，最新的为22个自在度(电机17个+行星齿轮箱+丝杠、键绳)，因为11个电机放在手段处空间变上将空心杯电机均转为无刷有齿槽电机。 力传感到用变清楚。六维力用在手段脚腕处(4个)，扭转枢纽配扭矩传感器(谐波装上力传感做把持能够有很好的反驱后果)，#线性配拉力传感器(本钱低于扭矩)。 T型丝杠大略率撤消全体转为行星滚柱。起因系T杠的传动比不可。 材料起源：天风证券研讨所 3.呆板人行业：不再是特斯拉桂林一枝，而是寰球共振，海内链变更是整车 华为入局 人形呆板人工业链的崛起以2021年特斯拉宣布Optimus观点机为出发点，2022年特斯拉AI上具体展现了人形呆板人计划理念跟构造，2023年在AI工业年夜势下，人形工业开端减速，各家争相宣布产物，2024年各家二代视频宣布跟初代产物进入场景测试，2024岁终华为、英伟达、赛力斯、比亚迪等年夜厂、整车企业开端入局，工业趋向进一步增强。 材料起源：天风证券研讨所 1.2. 1.复盘新能车行情：纯主题（10-14年）-政策调剂期（15-18年）-工业趋向兑现（19-21年） 复盘2010-2021年新动力车工业链股价走势，咱们分类如下： 第一阶段（2010-2014年）：纯主题阶段，海内政策安慰跟美股特斯拉映射交错影响股价走势。10年终万钢提出新动力车十城千辆目的，开启一波主题行情，12年特斯拉推出Model S，13Q1实现营收同比增加27倍，特斯拉在美股年夜涨，海内特斯拉观点股年夜涨。13年9月海内宣布补助政策，后续股价在政策变更、销量态势影响上去回稳定。 第二阶段（2015-2018年）：主题跟生长验证期，稳定影响要素重要是补助。2015年终16-20电动车补助政策推出;15H2销量超预期，上游资本求过于供;16Q1骗补考察，16Q2预期补助落地，16H2网传补助失足;17年终政策出台销量回暖;17岁终到18年担忧补助推坡。 第三阶段（2019-2021年）：进入真生长阶段，开启寰球共振。19年3月海内正式交付入口 Model 3.10月特斯拉上海超等工场完工，11月BMWYY>宝马宣布百亿欧元订单-宁德主供，12月美国延伸补助，12月尾上海特斯拉首批交付，20年终特斯拉引入电池供给商宁德。随后在特斯拉(M3 Y)、比亚迪(汉)、新权势(幻想one)等销量超预期下建立了电动化年夜趋向。 2.新能车20年开启寰球共振、浮现多点着花态势，1-N暴发力微弱 新能车从提出到真正工业趋向建立，工业端阅历了10年，股价端阅历了三波。第一波(10-14年)纯主题，第二波(15-18年)政策驱动期，第三阶段才是真正的新能车产物驱动市场，终极实现了真生长。 咱们以为人形呆板人现在处于第二阶段-纯主题到真生长的过渡期。过渡期不断定的是工业趋向何时兑现，但断定的是工业趋向从建立到放量的暴发力，简略回想新能车能够发明： 特斯拉：一共5款车型，销量13年破万(Model S驱动)，17年破10万(Monel 3驱动)，21-22年破百万(Monel 3 Y+进入中国市场驱动)。 比亚迪：起步阶段10-15年，多是针对B真个车型，16-19年销量在10-20万辆，受补助整车影响，20年开启产物力驱动增加，21年销量达60万，22年达186万，23年破300万辆。 其余：起步阶段是17-19年，20-21年浮现百花齐放状况，各家车企纷纭实现年销量破万、破10万，但在10-50万级别呈现分化，现在表示强势的反而是首款车型宣布较晚的幻想、华为、乃至是小米。 3. 特斯拉：景象级产物+低本钱供给链+年夜市场驱动下，销量13年破万，17年破10万，21-22年破百万。 产物：特斯拉16岁尾推出Model 3(19年开启中国市场交付)，19年推出Model Y(20年开启中国市场交付)。 销量：13年销量达2.2万辆(MS驱动)，15年达5万辆(S X驱动)，17年达10.3万辆(M3驱动)，20年达50万辆(3 Y驱动)，22年达131万辆。 比亚迪：真正暴发式增加是20-23年，来自景象级产物汉、DM-i、海豚、海豹等车型。 产物：10年推出纯电动MPV e6(主打出租车市场)，13年、15年推出PHEV秦、唐，18年推出纯电元，20年推出汉(真正被市场承认的爆款车型)，21年推出DM-i车型秦PLUS、宋PLUS、海豚，22年推出海豹。 销量：14年销量达1.9万辆(秦驱动)，16年约10万辆(唐 秦驱动)，21年达60万辆(汉+DM-i车型驱动)，22年达186万辆，23年达302万辆。 材料起源：天风证券研讨所 4 除了特斯拉 比亚迪现在现在到达百万销量级别，海内新权势跟华为系在宣布首款车型次年个别能实现万辆交付，1-3年内实现10万辆交付，到达50万辆交付现在仅幻想。 0-1万辆：17-19年是新权势车企首款车型麋集宣布期，年夜局部在次年实现销量破万，典范如18年蔚来销量1.1万辆，19年小鹏销量1.3万辆，幻想20年销量3.3万辆。 1-10万辆：21年蔚小理销量均在9-10万辆级别，华为系代表起步慢在23年达12.5万辆。 10-50万辆：幻想 华为问界起步慢(指的是首款车型宣布)，但增加势头强，幻想23/24年实现38/50万辆销量，问界23/24年实现13/39万辆销量。 材料起源：天风证券研讨所 5.对标新能车工业链估值，看呆板人估值？ 咱们统计了2010-2021年新动力车工业链局部公司估值情形，能够发明： 19年前年夜局部公司估值中枢在20-30X，20-21年估值抬升至昔时的50-150X。 19H2到20年Q3是年夜步提估值时光段，对应工业变更是电动化趋向兑现，销量从200万辆抬升至21年的650万辆; 差别环节、公司估值水位有差别，从环节看是整车 电池 隔阂 正负极、电解液 零部件，隔阂较高系赐与格式跟壁垒估值溢价(昔时断定隔阂是锂电资料壁垒跟格式最优)。 装备、汽零估值抬升时光点略滞后于整车、电池跟锂电资料。 呆板人启发：本体应该赐与高估值，器重赛力斯机遇（A股本体稀缺性），履行器总成代价介于电池跟整车之间，故拓普、三花跟华为系潜伏总成还是中心，最后细分环节，还是高壁垒的更优，即呆板人的丝杠跟传感器。 材料起源：Wind，天风证券研讨所 呆板人投资逻辑总结：多点着花+看好产物跟平台型公司跑出 真正工业趋向兑现的时间是多点着花，故特斯拉跟海内链应该等同器重。特斯拉的最有可能跑出未几说，海内链暂不断定，大略率相似新能车，对本体玩家纷歧定是先发上风更可能是青出于蓝，典范华为、小米在新动力车的表示。故咱们在25年看很多多少条链的机遇： 特斯拉：分高低半年，上半年看好新T链【浙江荣泰】、【安培龙】、 【双林】、【科达利】;下半年进入量产看好【拓普】、【三花】、【旭升】等。 华为为代表的整车具身智能：纵目-【兆威】、【祥鑫】，车BU-【赛力斯】、【豪能】、【富临】)、比亚迪链-【比亚迪电子】 英伟达：【科达利】、【伟创】、【九号】。 新能车时期真正跑出生长青树的是两范例企业：1）产物型：典范如宁德;2）平台型：典范如拓普。对呆板人工业链，咱们遵守此逻辑，看好标的如下： 产物：看好传感器-【安培龙】跟灵活手-【兆威】。 平台型：看好【拓普】提升为Tier 0.5级供给商，不只仅是履行器总成，另有灵活手电机跟骨架。 二、 2.1. T链 1. T链25年进入收入兑现期，27年悲观看百万台 T链是现在本体停顿最快的，且特斯拉的思绪是面向利用(先B端后C端)，故在产物计划、实现难度高于个别始创公司。 固然阅历过市场预期定点频频推迟，但咱们以为T团体停顿是合乎年夜的时光表预期，即25年小批量（外部应用，千台级别）-26年（外部贩卖，先面向产业）-27年外销开端进入C端。即合乎最新马斯克的喊话，26年5-10万台，27年50-100万台。 T链节拍：25年量产万台（出产线月产1k），守旧估计至少多少千个呆板人在特斯拉工场任务，26H1宣布版本2的呆板人，量产节拍晋升至1万台/月，26H2开启外销。 材料起源：天风证券研讨所 材料起源：天风证券研讨所 2. T链无望进入量纲指数级增加阶段，选票逻辑：1）断定性；2）弹性 T曾经给出27年悲观看100万台（后验咱们23年提出按此拍空间），估值怎样给？估值跟空间、增速变更、断定性有关。 空间：最悲观-百亿级别(人均配2个)，咱们以为绝对公道的假设为类比整车销量(9000万辆)，则100w台的量则对应1.1%浸透率，这才是真正0-1的阶段。 断定性：近一年多工业全方位的变更让断定性在增强，不只仅是单一的人形产物，背地是AI年夜的工业趋向，是寰球共振、全工业链共振的趋向。 咱们再次以100W量纲来盘算各环节跟公司的弹性，1）断定性：第一档-三花=拓普 第二档-绿的=鸣志、浙江荣泰【不含新品】 第三档-旭升等。2）弹性：第一档-安培龙 第二档-拓普=三花、绿的、双林 第三档-浙江荣泰【不含新品】等 其余。以上，真正开端按盘算器之时，真正在T链的拓普、三花、绿的、浙江荣泰等无望实现重估。而定点前，潜伏无望进入的则无望年夜幅重估，如双林、安培龙、科达利等。 材料起源：天风证券研讨所 3.拓普团体：履行度量产下线，迈出主要一步 23岁尾以来屡次宣布应聘信息，全方位应聘智能枢纽履行机构、智能表皮集成开辟相干人才，从1.0履行器进入2.0选配阶段，开端浏览电子皮肤等环节。 24年1月4日，公司与宁波经济技巧开辟区治理委员会签订《呆板人电驱体系研产生产基地名目投资协定书》，拟投资50亿元国民币，计划用地300亩，建立【呆板人中心部件】出产基地，停止【电驱体系】的研产生产及贩卖，并逐渐拓展【其余呆板人部件】营业。 24年1月8日，公司2条呆板人电驱体系出产线正式投产，年产能为30万套电驱履行器。 2023年，公司贩卖电驱体系0.02万套(200套)，业务收入约为185.4万元，业务本钱约为34.8万元，毛利率约为81.25%，由此测算电驱体系的单价约为9270元/套，单元本钱约为1740元/套。 24年半年报中，公司电驱体系业务收入为627万元，业务本钱299万元，毛利率52.3%。假设公司电驱体系的单元本钱与23年的1740元/套坚持分歧，2024年上半年，拓普团体电驱体系的销量约为1718套，单价降至3650元/套。 材料起源：拓普资讯大众号、公司布告，天风证券研讨所 材料起源：拓普资讯大众号、公司布告，天风证券研讨所 4.旭升团体：海内产能稳步推动，呆板人产物停顿顺遂 专一铝合金零部件，工艺行业内当先。公司临时从事精细铝合金零部件的研发、出产与贩卖，是现在行业内少有的同时控制压铸、铸造、挤压三年夜铝合金成型工艺的企业;公司具有量产才能、集成化出产的才能，可能针对差别客户需要供给一站式轻量化处理计划。 深度绑定特斯拉等新动力车企，客户资本优质。团体来看特斯拉占40%、采埃孚10%;别的客户另有吉祥、长城、零跑、宁德等。 呆板人产物已有行动定点Figure、行将送样三花。Figure波及3-4个产物，小腿锻件等。特斯拉方面估计1月给三花送样，进入测试阶段;不消除后续参加中心件。 海内产能稳步推动，呆板人等新兴营业将放在泰国。12月份公司布告拟在新加坡设破全资子公司(新加坡科技)及全资孙公司(新加坡产业)，独特设破泰国旭升团体，终极投资建立泰国出产基地，投资总额不超越9.000万美元。三花估计将在邻近建厂、同时Figure的营业大略率放在泰国。 材料起源：天风证券研讨所 5.浙江荣泰：非云母新资料延展，技巧积聚来自荣泰科技 从云母资料拓展至非云母资料，拓宽新产物品类。荣泰开辟非云母轻量化资料、绝缘资料，其技巧积聚来自荣泰团体的子公司荣泰科技、荣泰塑胶。浙江荣泰团体上司子公司有：1)荣泰科技：天下最年夜的浸渍绝缘漆制作商;2)荣泰电工：天下最年夜云母成品供给商;3)荣泰塑胶：种种工程高分子塑料成品出产、贩卖。荣泰科技有浸渍绝缘漆、环氧灌封胶等，实用于种种型号电机、电器的绝缘。客户包含：日本松下、富士通、德国博朗、西门子、汇川、德昌、美的等。 新产物已取得车企定点，无望开启新增加点。公司在2024年3月布告，收到北美某新动力车客户定点告诉，抉择公司作为其新动力车新型轻量化保险构造件供给商。依据客户计划，此次定点名目性命周期2-3年，性命周期总贩卖金额3.65亿元。公司与特斯拉深度配合，在呆板人范畴云母、非云母资料也无望失掉利用。 荣泰科技获有华为配景的远致星火投资，与华为公司的配合无望愈加严密。2024年6月，荣泰科技新增股东远致星火，持股比例7%。远致星火是华为经由过程旗下哈勃投资与产发团体、深圳资源配合设破的股权投资基金。获华为配景的基金持股，公司与华为配合无望更严密。 材料起源：荣泰科技官网，天风证券研讨所 树立追溯全供给链信息化建立，无望在呆板人范畴取得先发上风。与头部车企配合，须要树立追溯全供给链的信息化建立，而自身在头部车企供给链的企业能在短期内经由过程验证，取得先发上风。荣泰与特斯拉、民众等海内一线车企配合，比拟新进入呆板人链的公司能更快呼应客户请求。 公司客户构造优良，云母产物强竞争力。看好公司：1)出海减速，尤其欧洲市场;2)品类延展，ASP晋升;3)非云母资料开辟第二生长曲线。别的，呆板人营业无望开启增量市场。 6. 双林股份：丝杠停顿跟本钱竞争力明显 公司原有营业产物包含机电跟内饰件、座椅驱动器、新动力电驱动、轮毂轴承。 主业事迹情形：25年收入两位数增加，扣非利润50%增加，则归母净利润估计在5亿元。利润增速更快在于变速箱营业减亏(24年估计盈余4000万元，估计25年减亏至1000万元)。 呆板人：定位丝杠产物，已有产线，现在送样客户Tier 1.25年会见向全市场送样。 产物机能：精度计划在C3.出产加工在C5.已完整满意人形呆板人的请求。 产线 效力：现在效力在1h加工1根，后续无望提速一倍。现在有一条产线，产量为年产1.2万根，投资额不到1亿。 订价：现在价钱可做至千元级别。 材料起源：天风证券研讨所 7. 安培龙：现在已出六维力产物，客户端在特斯拉、比亚迪等有精良配合基本 产物：已有六维力产物，且工艺道路利于降本。 有一直延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS。24年在人形趋向下，已研收回单维力、六维力矩传感器，且该产物无望在25年奉献收入。 公司采取玻璃微熔工艺出产六维力，比拟传统人工贴片更有利于年夜范围出产降本，六维力当先玩家坤维也承认并在转型出产工艺。 客户：主业在汽车链，公司已供给特斯拉汽车、储能产物，后续对接特斯拉人形力传感器有绝对竞争上风。别的，公司已跟海内头部人形玩家(智元)对接六维力，估计25年开展片面市场对接。 空间：100W人形，六维力2k*2+其余单维=1.6W，20%净利率、30%份额=10E，给30X值300亿，加上主业共计看334亿。 材料起源：天风证券研讨所 2.2. 1.华为链24年主要变更 H链多为映射，详细又分为两局部：1）H具身智能年夜会签约公司；2）以赛力斯为代表的川渝呆板人工业链；3）纵目。 华为具身智能年夜会：24年11月15日，华为(深圳)【寰球具身智能工业翻新核心】发布经营，并举办配合搭档备忘录签订典礼，乐聚呆板人、兆威机电、深圳市年夜族呆板人、墨影科技、拓斯达、中坚科技、埃夫特、禾川人形呆板人等共16家企业参加了签约。 赛力斯规划呆板人：24年开端规划呆板人，产物包含人形呆板人跟呆板狗，晚期购置制品研讨，下半年开端跑供给链，外部目的来岁底量产。现在赛力斯本人自力在做人形呆板人，暂未跟华为直接配合。 华为自22年开端在人形呆板人/具身智能偏向有多种规划。从22年专利的专利，到23年的给本体公司供给体系、摸索利用，深圳是本人建立全资子公司纵目呆板，并在24年年夜幅增资，与此同时建立具身智能创心核心，配合搭档涵盖本体、灵活手、产业呆板人等。 纵目呆板各项情形如下： 开展过程：2023年6月，华为在广东东莞市建立了纵目呆板公司，7月，华为敏捷拿下900亩的工业园用地，计划投资总额到达72亿元国民币。2024年1月，纵目科技园1号动力楼的片面封顶;24年12月增资至38.9亿(最初8.7)。 法人：华为常务董事、制作部总裁李开国担负，李开国同时还担负华为呆板、华为精细制作的法定代表人。 华为后续并无明白的节拍预期，从其入局电动车的汗青看，咱们以为其1）会在工业绝对清晰的时间了局（估计快则25年慢则26年）；2）大略率不会本人做制作（会有代工场，是HI仍是智选形式尚不清楚）；3）供给链：代工企业空间最年夜但尚断定不清，强格式零部件断定性更年夜（灵活手、谐波等）。 材料起源：天风证券研讨所 2.赛力斯：重庆呆板人潜伏中心载体，车端+呆板人营业协同可期 华为中心智选车标的，重磅新车宣布期近。公司作为华为智选车首家配合车企，产物聚焦在25-60W的家用SUV市场，依附M7/9高产物力疾速放量，2024年销量近39万辆，成为鸿蒙智行放量的相对支持。依附高端产物M9放量，公司于2024年实现了扭亏为盈，且红利才能连续边沿向上。2025年基于M9平台的高端化产物M8克日已表态工信部，依附华为渠道、智能化才能跟M9影响力赋能，无望动员公司销量跟红利才能增速连续向上。 政策加码，重庆减速呆板人工业规划。2024年重庆持续宣布《重庆市支撑具身智能呆板人工业翻新开展多少政策办法》 、《重庆市“呆板人+”利用举动打算(2024—2027年)》。激励重庆市工业投资母基金跟工业资源、社会资源、有关区县以市场化方法独特出资组建具身智能呆板人工业投资基金，计划到2027年创立一批“呆板人+”利用场景(如呆板人+汽车制作等)、重点开展一批中高端呆板人。赛力斯作为重庆中心新动力车企，并与华为一直坚持深度配合，兼具资金、制作跟利用场景出口等当先上风，无望成为重庆呆板人开展中具有策略意思的一环。 材料起源：Wind，天风证券研讨所 3.豪能股份：差速器 军产业绩奉献事迹增量，呆板人奉献估值弹性 公司原有营业包含汽车行业的同步器、差速器，军工，近些年事迹坚持持重增加。 主业增加极近期在差速器，中期延拓至加速器总成，别的军产业务坚持精良增加潜力。 得益于汽车加速器跟呆板人加速器产物跟客户复用，以及公司地处川渝(当局支撑力度年夜)，24年进武士形呆板人工业链，现在已有产物为行星/RV加速器，也可做履行器总成（配合商做电机、编码器）。 公司现在呆板人对接多个客户，产物包含呆板狗、人形，客户范例包含汽车链本体入局者、科技类年夜厂孵化、始创新权势。停顿较快的客户25年可实现量产，供给产物为行星加速器。 咱们估计公司25年实现归母净利润4亿元，增量在差速器、军工类、，同步器等+航天营业减亏。 材料起源：天风证券研讨所 4.祥鑫科技：HW链呆板人卡位上风明显 HW链呆板人潜伏停顿：目的6-8月推出样件，岁尾小批量。 公司配合：与HW在呆板人营业上已谈两轮，估计 3月尾无望告竣策略配合协定，配合或缭绕智能模块、构造件、整机出产方面开展。公司应用子公司东莞荣升智能化产线停止呆板人零部件出产或整机组装。现在已无机器人相干职员约 200 人(研发职员 50 - 60 人)。 看好祥鑫的逻辑在于H链的卡位上风，现在各营业条线均与华为差别部分深度配合：车载营业与车 BU 配合，光储营业与数字动力配合，通讯营业与ICT 部分配合，配套产物波及通讯、数据核心、智能汽车、液冷超充、光储等。 现在公司呆板人营业重要配合2个外部团队，在一级市场做了大批研讨后才引入： 团队1：省迷信院配景，产物为灵活手跟机器臂。 团队2：清华年夜学 海内配景，产物为编码器跟驱动体系。公司担任出产与客户资本导入，配合方担任产物。此中团队1的配合协定已布告。 怎样看25年主业—— 汽车：客户构造已在优化，广汽占比20%以内，吉祥、比亚迪、弗吉亚、延锋等新动力客户无望带来增量，别的燃油车也有丰田等外资客户增量。 光储：需要无望迎来修复，同时海内扩产(墨西哥爬产，潜伏摩洛哥、泰国落地)无望带来海内收入增量。 冷媒直冷：规划新技巧与新利用场景，拓展车、储、数据核心、呆板人等卑鄙。 怎样看估值——公司25年事迹对应PE19X，隐含呆板人市值并不高，叠加HW本身潜伏停顿——估计6月阁下有人形样件宣布，岁尾前小批量，公司供给局部零部件概率较年夜（也可能波及整机组装），倡议器重回调后的空间。 5. 比亚迪电子：灵活手预研+母公司比亚迪组建具身智能团队 公司由开辟智驾积聚教训，率先规划呆板人范畴。公司于2021年适应母公司比亚迪全工业链规划，开端研发智能座舱、智能驾驶等技巧，积聚充分算法教训，供给外部智驾域控、低阶智驾计划等，并有AMR自立挪动呆板人成熟产物。公司同时率先发展灵活手预研任务，将灵活手与合作呆板人联合，无望打造工场用智能呆板人新状态。 母公司组建具身智能团队开辟智能呆板人，比电无望取得零部件供给份额。比亚迪于2024岁尾开端公然应聘具身智能研讨团队，曾经开端研讨跟规划包含人型呆板人、双足呆板人、四足机器狗等诸多产物。比电作为比亚迪子公司，深度绑定母公司策略，从本身产物谱系角度斟酌，公司无望在域控、灵活手等呆板人必备要害零部件中取得较年夜供给份额。 咱们估计比亚迪电子24、25年利润分辨为47、65亿元，对应18、13X PE。呆板人营业，假设公司供给灵活手模组，单台代价量1.5万元，供给份额80%，净利率10%，100万呆板人销量可奉献约12亿利润，赐与30X估值，主业赐与18X，共计目的市值1500亿。 材料起源：比亚迪电子大众号，财联社大众号，天风证券研讨所 2.3. NV链 1.英伟达：与多家国际当先整机厂配合，共建人形呆板人生态 英伟达努力于成为人形呆板人范畴的 “引领者”平台，为寰球呆板人制作商供给从 AI 模子练习到硬件利用的全栈处理计划，推进呆板人技巧的寰球开展，同时也一直积聚呆板人的练习数据，停止模子的进级跟迭代。 在2025CES宣布会上，英伟达颁布了14家配合的人形呆板人厂商，均为寰球当先的研发平台，且基础上曾经有贸易化测试名目，局部估计短期内会有量 材料起源：各公司官网，天风证券研讨所 英伟达CEO黄仁勋提到有三种呆板人无望实现年夜范围出产，分辨是汽车、无人机、人形呆板人。此中范围最年夜的是人形呆板人，人类为本人打造了一个完整顺应人类生活的天下，为人形呆板人的年夜范围出产供给了得天独厚的前提。为在疾速增加的呆板人行业中盘踞一席之地。英伟达打算面向人形呆板人市场，于 2025 年推出 Jetson Thor 盘算机，Jetson Thor是英伟达推出的一系列小型高机能盘算机中的新成员。盘算机专为须要高速处置大批信息的呆板人跟其余智能装备计划，能够被视为呆板人的“年夜脑”。 英伟达已打仗多家中国台湾机床跟要害零部件制作商，目的包含收罗要害零组件的技巧与规格，并摸索配合企业参加其人形呆板人供给链的可能性。 英伟达已锁定包含跟年夜、盟破、盟英、罗昇、上银、直得、所罗门等企业作为潜伏配合搭档。这些企业在精细机器、加速机、轴承等中心技巧范畴存在上风，为人形呆板人的研发跟出产供给了要害支撑。 盟破23年便参加英伟达Omniverse技巧平台成为其配合搭档，在该平台上构建真假整合智能工场，并在半导体智能物流体系市场，经由过程采取盟英出产的加速机实现批量出货。 2.科达利：持股40%的科盟供给谐波，持股30%的伟达利供给履行器模组 公司呆板人相干有两个子公司【科盟】跟【伟达破】。 科盟：主营谐波加速器，公司持股40%(会并表)，配合搭档为台湾盟破、台湾盟英(NV谐波潜伏配合商)，公司跟台湾盟英配合形式为盟英供给谐波技巧，公司停止大量量制作(善于降本)以及后续客户的开辟(T等)。 伟达破：主营呆板人模组类产物，公司持股30%(不并表)，配合搭档为上海盟破(台湾公司上海子公司)、伟创。 两个公司关联：谐波主体仍在科盟，大略率情势是科盟出产谐波加速器，再由伟达破出产其余部件形成模组产物对外贩卖。 停顿：科盟的谐波现在处于交样验证中，客户包含产业呆板人跟人形呆板人，人形客户如众擎(前小鹏人形团队)，25年科盟无望奉献万万级别收入(包含产业呆板人)。 主业：咱们估计公司25年实现归母净利润16-17亿元，产物锂电池构造件虽不属于价钱弹性种类，但外行业下行期有稼动率弹性，且事迹兑现断定性较高，团体估值处于呆板人板块高地。 3.伟创电气：呆板人——规划挪动、合作及人形呆板人，已推出电机及模组产物 伟创电气已在呆板人范畴推出电机及模组产物。现在伟创重要针对挪动、合作及人形呆板人宣布电机系列(空心杯、无框力矩、伺服电机)及模组系列(轴枢纽)产物。在挪动呆板人范畴，现在有一体轮产物跟驱动产物;在合作呆板人，曾经推出枢纽模组;估计25年在挪动跟合作范畴无望实现2000-3000万元的出货。 人形呆板人范畴，宣布了空心杯电机(10mm、13mm)、无框力矩电机跟相干的扭转枢纽模组等，估计25年会推出空心杯模组(集成空心杯电机、驱动器、编码器跟加速器)配套灵活手，或率先在医疗范畴放量，连续与人形呆板人客户对接。 伟创无望经由过程合伙公司“伟达破”绑定NV。2024年9月伟创与盟破、科达利建立合伙公司“伟达破”，合伙公司重要出货模组产物;24年12月初，英伟达去台湾考核人形呆板人供给链或绑定盟破(盟破善于加速器);伟创无望经由过程合伙公司给NV出货模组产物。 材料起源：姑苏市呆板人工业协会大众号，公司官网，天风证券研讨所 咱们估计公司24/25年净利润分辨为2.5/3.2亿元，增速+33%/27%，对应该前PE 25/19 X。此中，主业局部估计24年营收16.9亿元，yoy+30%，海内奉献营收12.2亿，yoy+28%，海内奉献营收4.6亿元，yoy+45%。 依照分部估值看远期空间： 工控：远期海内营收占比晋升至50%-70%，公司净利润6亿元，赐与20X PE，目的市值120亿元。 呆板人：远期空心杯模组配套100万台呆板人，单台代价量1.8万(1500*12)、公司份额10%、净利率15%，预估可新增2.7亿元利润，赐与30X PE，可新增81亿市值。 材料起源：Wind，天风证券研讨所 4. 九号公司：与NV配合Nova Carter AMR，供给挪动底盘并实现产物集成 九号为英伟达呆板人开辟平台供给挪动底盘。九号与英伟达独特开辟下一代自立挪动呆板人(AMR)，以及安排完全呆板人开辟平台Nova Carter AMR，其挪动底盘来自Segway Robotics 的旗舰产物 RMP Lite 220.其软件体系包含芯片、算法跟传感器来自NVIDIA，Segway Robotics 除了供给底盘外还担任全部产物的集成。 Nova Carter 面向产业场景，客户可停止二次开辟。Nova Carter 可与 NVIDIA Isaac™ AMR 自立平台无缝集成，使 Nova Carter 可能纯熟地履行围绕感知、3D 舆图跟自立导航等义务。Nova Carter AMR可网络数据，用于绘制堆栈或工场等测试地区的舆图，并将处置后的数据安排到 Carter 上，以便针对特定用处停止完整自立操纵。 材料起源：Segway官网，天风证券研讨所 2024年宣布全新开辟套件，进步开辟效力。2024 年3月19日，在英伟达 AI 年夜会 NVIDIA GTC 2024 上，英伟达宣布与九号呆板人结合打造的自立挪动呆板人平台 Nova Carter AMR 的全新开辟者套件 Nova Orin，旨在简化呆板人的二次开辟流程，进步开辟效力，或将推进自立挪动呆板人工业开展。 进步三维感知才能，实用于处理年夜型、庞杂场景。Orin 集成了大批九号呆板人在呆板人范畴的聪明挪动技巧，并预装 NVIDIA Isaac 平台组件，让装备可装备更多传感器，从而晋升三维感知才能，使呆板人对四周情况的懂得愈加正确跟丰盛。借助英伟达进步的硬件减速算法，能年夜幅晋升处置器的运转速率，可供给多达 275 Tera Operations Per Second(TOPS)的 AI 机能跟高带宽传感器输入，晋升了产物机能。Nova Orin 更像一个一体化的完全盘算跟感知处理计划，合适处理年夜型跟高度静态情况中庞杂的 AMR 挑衅。 聚焦于翻新短交通跟效劳呆板人范畴，无望取得先发上风。九号呆板人旗下的九号方糖送物呆板人、九号飞碟送物呆板人跟九号饱饱送餐呆板人产物矩阵在利用范畴实现了多范畴拓展，现在已在寰球 30 多个国度实现室表里配送效劳呆板人的贸易安排，并与英伟达配合，在寰球自立挪动呆板人工业无望取得先发上风。 三、 1. 从产物迭代跟代价量动身，传感器跟灵活手复合迭代趋向，代价量无望晋升 从产物开展逻辑动身，咱们以为传感器跟灵活手更有“通胀”逻辑。人形的结局是C端，C端放量的中心除了本钱是功效，简略说人形是拿来用的不是展现，现实任务必定改良偏向是在灵活手，且需高精度的力的把持，故咱们以为力传感跟灵活手是人形进级的偏向，跟着利用空间的拓展有进级通胀机遇。 特斯拉自23年12月宣布二代Optimus来，视频更新重点多在传感器跟灵活手。 23年12月：二代Optimus行走速率进步30%，脚部装备【力矩传感】，减重10kg，均衡性晋升(可深蹲)，灵活手机能年夜幅晋升(处置鸡蛋)手指装备【触觉传感器】。 24年5月：磕磕绊绊将电池放置于电池盒中。 24年11月：Optimus稳固接住测试职员抛出的网球，跟真人无异。 材料起源：天风证券研讨所 2. 从壁垒动身，传感器跟灵活手或高于其余环节 力传感跟灵活手壁垒比其余环节更高。 力传感：特殊是六维力，中心难点在贴片、标定跟解耦算法。一维力传感器等基础能够实现主动化贴片，然而现在六维力传感器等多维传感器仍然以人工显微镜下的手动贴片为主，小范围市场下此种工艺道路满意需要，但大量量的市场下无范围效应招致单元本钱难以降落。无通用标定装备，须要六维力传感器出产厂商自行研制。多维力传感器在停止力检测时轻易在差别维度间发生耦合，维间耦合的机理庞杂，建模艰苦，打消维间耦合是六维力传感器须要处理的要害成绩，解耦算法须要时光积聚。 灵活手：不只仅是履行器模组做的比身材枢纽更小，还需联合传感器(触觉、电子皮肤)等。 简略从现在入局跟生产品玩家数也可看出壁垒年夜于其余环节。23年市场选出壁垒最高的环节为行星滚柱丝杠跟六维力，1年多从前，北特、贝斯特、双林等多家表现能出产出丝杠产物，而六维力较少企业有产物且取得年夜客户承认背书。 材料起源：天风证券研讨所 3.六维力在人形呆板人无望逐步成为标配，且特斯拉有洽购中国供给链诉求 市场多担忧人形呆板人多不采取六维力，咱们从本体玩家应用跟降本逻辑动身，以为将来无望成为标配。 特斯拉：明白采取六维力，从视频可看出在脚踝跟手肘处有应用; 智元：23年表现采取电流环，近期迭代版本明白表现新增六维力; 降本：六维力现在未大量量量产且依附手工贴片，故价钱较高(上万)，将来跟着国产化跟玻璃微熔工艺的改良，大量量下本钱无望降至千元乃至百元级别。 市场多担忧六维力波及数据保险成绩故特斯拉不会采取，而咱们以为：1）枢纽履行器层面的数据不影响年夜脑跟把持，不波及数据保险，且力的数据并不波及敏感信息；2）咱们从供给链懂得特斯拉六维力有国产化需要，比方其现在洽购ATI的价钱为3000美金/个，对中国供给链的请求是降至300-400美金/个。 4. 产物：已有六维力产物，且工艺道路利于降本。 有一直延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS。24年在人形趋向下，已研收回单维力、六维力矩传感器，且该产物无望在25年奉献收入。 公司采取玻璃微熔工艺出产六维力，比拟传统人工贴片更有利于年夜范围出产降本，六维力当先玩家坤维也承认并在转型出产工艺。 客户：主业在汽车链，公司已供给特斯拉汽车、储能产物，后续对接特斯拉人形力传感器有绝对竞争上风。别的，公司已跟海内头部人形玩家(智元)对接六维力，估计25年开展片面市场对接。 空间：100W人形，六维力2k*2+单维12*500=1W，15%净利率下有15亿利润，30%+份额=5E，给50X值250亿，主业来岁1.4E值50E(国产替换逻辑)，共计看300亿。 材料起源：天风证券研讨所 5.兆威机电：定位灵活手，已进入Figure链，H链机遇年夜，T链仍无机会 产物：定位灵活手(A股稀缺)，针对客户需要可供给手部模组、电机+驱动、齿轮箱等。 客户：Figure(英伟达、OpenAI 宝马友人圈)来岁可奉献人形收入(A股稀缺)，供给产物为手部模组，估计单人形代价量在7k元。T链尚处于送样+技巧对接中，来岁7月无望访问公司。海内链公司客户对接普遍，【跟H的云盘算、纵目、2012试验室等多个团队无机器人营业对接】。其余海内头部本体均有产物送样(小鹏、优必选、星动、智元、赛力斯等)。 空间：供给模组类单人形代价量在7k(Figure数据)，公司灵活手量产单价2W/个，单人则是4万，均匀咱们按2万/人形，100W、15%净利率下有30亿，30%份额9亿利润，给50X值450亿，主业来岁2.5E值50E，共计看500亿。 6.拓普团体：tier0.5级跟模块化供给商无望常青 一辆传统车零部件个数约2万+，而一辆电动车零部件个数只有1万+，于是当市场青眼于单品冠军企业时，一个反向的新名词呈现了“tier 0.5级供给商”，背地的实质是：电动车同传统车比，架构的扁平 简略化。而一团体形呆板人的零部件个数估计在5000+。tier 0.5级，也就是模块化的零部件厂商无望真正在剧烈的比赛中生长为常胜将军！ 这也是咱们看好拓普的底层逻辑： 从车端营业看，从内饰 打铁件底盘轻量化起步，到热治理，再到汽车电子（ibs 空悬）。 从呆板人营业看，履行器之外的产物，骨架无望依靠于铝前后副车架营业，灵活手中的无刷齿槽电机无望依靠于汽车制动 电子真空泵营业，也逐渐生长为呆板人tier0.5级供给商。 主业压舱石：打铁件里格式炼成的稀缺种类。 咱们估计主业25年340亿收入，40亿利润，27X PE。 四、危险提醒 人形呆板人开展不迭预期：本文探究的是人形呆板人的开展跟放量，若行业停顿不迭预期，将影响全文的逻辑推演。 特斯拉人形呆板人停顿不迭预期：本文看好的是特斯拉引领人形呆板人开展，若特斯拉停顿不迭预期，将影响后续的推举逻辑。 海内供给商进入特斯拉人形呆板人供给链不迭预期：特斯拉现在人形呆板人尚未量产，供给商也待定，本文探讨的是有可能进入的供给商，若这些供给商进入特斯拉供给链不迭预期，将影响咱们的论断。 海内人形呆板人开展不迭预期：本文提到华为或开展人形呆板人，若华为将来未鼎力开展此营业将影响咱们全文的逻辑断定。 股价稳定较微风险：呆板人行业属于0-1阶段，板块股价稳定较年夜。 本文起源于天风证券宣布的研讨讲演；智通财经编纂：文文。 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）